🔆【天风金属＆材料】中国宏桥点评：业绩大超预期，估值性价比极高20231023

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🔆【天风金属＆材料】中国宏桥点评：业绩大超预期，估值性价比极高20231023

【山东宏桥业绩】中国宏桥旗下子公司山东宏桥新型材料有限公司发布三季报，23年前三季度山东宏桥实现营收979亿元，yoy -2%；净利润65.3亿元，yoy -36%；其中，Q3实现营收334亿元，yoy+4%，环比-6.3%；净利润43.2亿元，yoy+226%，环比+168%，业绩大超预期。

【中国宏桥盈利测算】由于中国宏桥不披露季报，我们通过山东宏桥利润对中国宏桥Q3利润进行推算：①山东宏桥为中国宏桥子公司，其利润94.52%归属于中国宏桥。②山东宏桥旗下主要包括中国宏桥境内电解铝、氧化铝及电力等板块，海外经营主体不在山东宏桥项下，因此计算中国宏桥利润时需要在山东宏桥基础上加上印尼氧化铝板块（预计Q3归属中国宏桥利润约在2亿）与几内亚铝土矿板块利润（Q3归属于中国宏桥预计约在2亿）。③需考虑汇兑影响，Q3人民币贬值导致公司外币负债继续确认汇兑损失，我们判断汇兑损失或在1-2亿。综上，中国宏桥Q3业绩我们测算约在40亿左右。

【业绩超预期原因】

市场原来预期公司Q3电解铝吨盈利约1600-1700元（主要参考8-9月公司市场交流信息），实际测算约在2500元上下，主要差异在于：1）9月起铝价表现超预期，公司Q3电解铝销量约158万吨（山东129+云南29），销售均价18700元/吨，较交流时参考的18400的铝价有所提升。2）云南板块Q3表现较好（公司前期交流时对于云南板块弹性相对保守，主要以山东为参考），而云南Q3丰水期水电含税价0.33-0.34元/度，明显低于山东的自备电成本0.45元/度，导致Q3云南实际成本比山东低约800元/吨，我们倒轧出来Q3电解铝吨盈利云南3100/山东2300。3）Q3因氧化铝供应端扰动较多，氧化铝价格表现超预期，公司氧化铝销量210万吨（此外预计自供200多万吨），均价接近3000元/吨，较交流时约2900的价格也更高，Q3氧化铝吨毛利约370元，吨净利超过100元。

【投资建议】

动力煤价格下行带来的盈利弹性在Q3得到充分显现，虽煤价自9月以来有所反弹对公司成本有一定影响，考虑到Q4铝价预计高于Q3，我们预计Q4公司盈利能力仍将维持高位。预计23-25年公司归母净利润90/121/138亿元，对应PE 6/5/4倍，估值性价比极高。如果按照50%比例分红，算上特别股息今年股利总额达到65亿元，对应当前股息率11-12%。此外行业层面近期铝价回调对公司股价形成负面影响，但历史低位库存+供应端短期内几无增量情况下铝价支撑较强，建议积极配置中国宏桥。

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