<TF>贵州茅台23Q3业绩点评：业绩表现符合预期，低点正是加仓良机（20231022）

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<TF>贵州茅台23Q3业绩点评：业绩表现符合预期，低点正是加仓良机（20231022）

事件：23Q3公司营业总收入/营业收入/归母净利润分别为343.29/336.92/168.96亿元（同比变动+13.14%/+14.04%/+15.68%）。

我们认为23Q3公司业绩符合（略超）预期，此前因担忧业绩不及预期导致的回调正为加仓良机！
① 短期看：23Q3业绩环比略降速或主因公司主动控制经营节奏，基于23Q3末合同负债环比提升40.6亿元蓄水池表现良好+经营节奏正常，#我们预计23年公司业绩增速仍或有望超全年目标（15%）；
② 中长期看，考虑到公司有望继续保持量增（1.98万吨茅台酒新增产能将于24年末投产+2024年系列酒产能将达5万吨等）+价增（直销渠道占比提升&非标占比提升&系列酒结构持续优化等将继续贡献吨价表现），#强品牌下即使不提价亦能保证业绩确定性。

下半年投放节奏有所控制，吨价提升为核心业绩驱动力。23Q3酒类产品收入为335.11亿元（+14.07%），茅台酒/系列酒收入分别同比变动+14.55%/+11.69%至279.91/55.20亿元，茅台酒占酒类收入比变化+0.35个百分点至83.53%，具体看：
① 茅台酒：飞天茅台量微增背景下，非标/直销收入占比提升为茅台酒价升核心驱动力；
②系列酒：年目标规模百亿的1935推升系列酒吨价，23Q3系列酒业绩增速放缓或主因投放节奏有所控制。
③批价方面：23Q3飞天茅台批价整体稳定，近期飞天茅台批价略回落与发货节奏有关（当前飞天散/箱批价分别约2680/2930元），渠道反馈回款/发货进度90%，预计全年经营稳健。

直销渠道占比达44%，“i茅台”平台表现亮眼。23Q3直销/批发收入分别同比变动+35.26%/+1.52%至147.87/187.24亿元，其中直销占酒类收入比重变化+6.91个百分点至44.13%，或主因：
① “i茅台”增长持续：23Q3 “i茅台”实现酒类不含税收入55.33亿元（+36.77%），收入占比达16.5%（+2.74个百分点）；
②其他直销平台成长性强：剔除“i茅台”，23Q3电商/KA/直营店等渠道收入同比+34.37%至92.54亿元，收入占比达27.61%（+4.17%）；
③ 投放节奏趋缓：批发渠道收入增速放缓或与1935等产品投放节奏有关。

盈利能力稳定略升，合同负债环比高增。23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.10/+0.45个百分点至91.52%/51.93%，盈利端稳步提升或主因费用率管控良好叠加结构升级：23Q3公司销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.76/-0.93个百分点至3.72%/5.63%（销售费用增加或与加大营销活动有关）；23Q3经营性现金流同比变动+108.30%至196.15亿元；23Q3末公司合同负债分别同比/环比变动-4.42/+40.60亿元至113.95亿元，较22Q3环比提升幅度大，表现优异。

盈利预测：预计23-25年收入增速年分别为16%/15%/15%，净利润增速分别为18%/16%/16%，对应23年PE为28X，估值具备强性价比，推荐关注！

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